رموز الاستخدام في مشاريع الأصول الحقيقية: توقف عن إضاعة وقتك

الأوراق المالية”، مشيرًا إلى أن المنظمين يحددون طبيعة المنتج بناءً على جوهر عمله وليس اسمه.

بالاعتماد على حالتين نموذجيتيْن لـ DMM و Unicoin، يحلل العناصر الأساسية التي تؤدي إلى تصنيف رموز RWA على أنها أوراق مالية، ويحلل الاتجاهات التنظيمية العالمية، ويقترح نماذج قابلة للتنفيذ لتجاوز التنظيم التقليدي للأوراق المالية، وبالتالي يوفر إرشادات امتثال لأطراف مشاريع RWA.

الأوراق المالية”، مشيرًا إلى أن المنظمين يحددون طبيعة المنتج بناءً على جوهر عمله وليس اسمه.

بالاعتماد على حالتين نموذجيتيْن لـ DMM و Unicoin، يحلل العناصر الأساسية التي تؤدي إلى تصنيف رموز RWA على أنها أوراق مالية، ويحلل الاتجاهات التنظيمية العالمية، ويقترح نماذج قابلة للتنفيذ لتجاوز التنظيم التقليدي للأوراق المالية، وبالتالي يوفر إرشادات امتثال لأطراف مشاريع RWA.

مقدمة

عندما يستشير العديد من مشاريع RWA المحامين للمرة الأولى، يميلون جميعًا إلى قول نفس الأشياء تقريبًا:

“مشروعنا ليس ورقة مالية؛ إنه مجرد رمز RWA يستخدم للأغراض الخدمية.”

“نحن فقط نقوم بتوكن الأصول الواقعية—لا توجد ميزة تمويلية متضمنة.”

“نصدر رموزًا للخدمات، وليس أوراق مالية.”

لأكون صادقًا، أصبحت معتادًا على مثل هذه الادعاءات.

لكن المشكلة هنا—المنظمون لا يصنفون المنتج بناءً على ما تسميه، بل بناءً على ما تفعله فعليًا.

الأمر الأكثر أهمية هو هذا:

المنطقة الرمادية المحيطة بـ “رموز RWA الخدمية” تم تقويضها تدريجيًا من خلال سوابق تنظيمية حقيقية عبر الولايات القضائية الكبرى في العالم.

في هذا المقال، سأقوم بشيء واحد فقط:

بدلاً من الاستشهاد بأحكام قانونية مجردة أو التحدث عن نظريات غامضة، سأستخدم حالات تنظيمية حقيقية لأوضح لك بالضبط كيف يتم إعادة تصنيف “رموز RWA الخدمية” بشكل متزايد إلى “رموز أوراق مالية”.

تعتقد أنك تبني “رمز RWA خدمية”—إليك ما يراه المنظمون

لنختصر الأمر. الهيكل الفعلي لمعظم “رموز RWA الخدمية” المزعومة في السوق يتلخص في هذا:

طرف المشروع: “نقوم بتوكن الأصول الواقعية مثل آلات التعدين، القدرة الحاسوبية، محطات الطاقة، أعمدة الشحن، العقارات، والحسابات المستحقة.”

المستخدمون: “نشتري رموزكم.”

العلاقة الاقتصادية الفعلية

تتدفق الأموال إلى مجموعة أصول يسيطر عليها طرف المشروع؛

يقوم طرف المشروع بشراء وتشغيل أصول RWA؛

يتم توزيع الأرباح بشكل نسبى على حاملي الرموز؛

كما يُمنح حاملو الرموز حقوق “حكم” اسمية، أو “حقوق استخدام”، أو “مزايا بيئية”.

ما تروّج له للجمهور يركز على:

الخدمة، الحوكمة، النظام البيئي، الاعتماد على السلسلة.

لكن ما يراه المنظمون هو الخصائص الأربعة الكلاسيكية للأوراق المالية:

استثمار المال: يدفع المستخدمون لشراء الرموز؛

مشروع مشترك: تُدار أصول RWA مركزيًا بواسطة طرف المشروع؛

توقع الأرباح: يتوقع حاملو الرموز عوائد من خلال الأرباح، أو الفوائد، أو تقاسم الأرباح؛

الأرباح الناتجة عن جهود الآخرين: تعتمد العوائد على تشغيل طرف المشروع للأصول، وليس على جهود الحامليْن أنفسهم.

بمجرد استيفاء هذه الشروط الأربعة، في جميع الولايات القضائية الناضجة بما في ذلك الولايات المتحدة، الاتحاد الأوروبي، سويسرا، وهونغ كونغ، سيتم تصنيف الرمز على الفور على أنه عقد استثمار—وهو معادل قانوني للأوراق المالية.

لا يهم إذا كنت تسميه RWA، أو رمز، أو NFT—فهذا التصنيف القانوني يظل ثابتًا.

الحالة الحقيقية 1:

“RWA + رمز الحوكمة” يُعاقب مباشرة من قبل هيئة SEC باعتباره “عرض أوراق مالية غير مسجل”

هناك اسم واحد عليك تذكره:

سوق المال DeFi (DMM)

كيف وضع المشروع نفسه

ادعى أنه “بروتوكول عائدات DeFi + أصول واقعية”.

كانت أصوله الأساسية مطالبات واقعية مثل قروض السيارات (مثال نموذجي على RWA).

أصدر نوعين من الرموز للمستخدمين:

رمز “دخل ثابت” (وعد بعائد سنوي 6.25%)؛

رمز حوكمة، DMG، يُسوق كأداة لـ “الحوكمة + فائدة النظام البيئي”.

أصر المشروع على:

أن رمزًا واحدًا هو أداة توليد عائد، والآخر هو رمز حوكمة خدمية.

ما قالته هيئة SEC

في جملة واحدة، أصدرت هيئة SEC حكمها:

كلا الرمزين أوراق مالية.

كان المنطق بسيطًا:

تم تجميع الأموال في مجموعة أصول RWA مركزية؛

جاءت الأرباح من تشغيل طرف المشروع للأصول الواقعية؛

انتظر المستثمرون بشكل سلبي التوزيعات؛

حقوق “الحكم” المزعومة لم تفعل شيئًا لتغيير الطبيعة الاستثمارية الأساسية للرمز.

النتيجة النهائية

تم اعتبار عرض الأوراق المالية غير المسجل غير قانوني؛

تم تغريم طرف المشروع؛

تم إطلاق عملية تعويض للمستثمرين المتضررين.

أقسى درس من مثل هذه الحالات هو هذا:

حتى لو قمت بتوكن الأصول الحقيقية، وحققت أرباحًا فعلية، ووضع كل شيء على السلسلة—طالما أن هيكلك يتبع نموذج “تدير الأصول، يجمع المستخدمون العوائد”، لا يمكنك الهروب من قوانين الأوراق المالية.

الحالة الحقيقية 2:

“رمز RWA المدعوم بالأصول” يُصنف مباشرة كأوراق مالية بالإضافة إلى الاحتيال

لننظر في حالة أخرى أقرب بكثير إلى مشاريع “RWA المدعومة بالأصول” التي تغمر السوق اليوم:

قضية Unicoin (دعوى قضائية من هيئة SEC، 2025)

كيف وضع المشروع نفسه

أصدر ما يُسمى “شهادات حق” بالإضافة إلى رموز RWA قابلة للاسترداد في المستقبل.

سوق نفسه بشكل مكثف بالمطالبات التالية:

الرموز مدعومة بمزيج من العقارات وأسهم قبل الطرح العام الأولي؛

هي “آمنة، مستقرة، أصول مشفرة مدعومة بأصول واقعية”.

هل يبدو هذا مألوفًا؟

هل يردد لغة العديد من أوراق RWA البيضاء اليوم؟

ما قالته هيئة SEC

كان حكم هيئة SEC موجزًا وواضحًا:

يشكل هذا حالة كلاسيكية لعرض أوراق مالية غير مسجل بالإضافة إلى ترويج احتيالي مدعوم بالأصول.

المنطق الأساسي وراء هذا الحكم كان حادًا:

المستثمرون لا يشترون “حقوق الاستخدام”؛

إنهم يشترون توقعات عوائد مستقبلية من مجموعة أصول.

تغليف هذا التوقع في رمز يجعله ورقة مالية، ببساطة.

لماذا يكون “الوضع الخدمي” غير مقنع بشكل خاص في مساحة RWA

السبب بسيط: هناك تناقض جوهري بين RWA و”الرموز الخدمية”.

إذا كان لرمز RWA الخاص بك أي من الميزات التالية، فلن يراه المنظمون كـ “رمز خدمة”. بدلاً من ذلك، سيصنفونه على أنه:

حق مشاركة الأرباح؛

شهادة مدعومة بأصول؛

عقد استثمار؛

رمز أمان.

هذا ليس تفكيرًا نظريًا—إنه منطق تنظيمي موحد تم تطبيقه عالميًا.

واقع لا مفر منه:

ستتم تنظيم رموز RWA المستقبلية بشكل متزايد مثل الأوراق المالية

هذه ليست توقعات اتجاه—بل حقيقة قد حدثت بالفعل:

الولايات المتحدة: جميع هياكل RWA التي تتضمن عوائد تخضع تلقائيًا للتدقيق بشأن عروض الأوراق المالية غير المسجلة.

الاتحاد الأوروبي (MiCA + قانون الأوراق المالية): أي رمز “قابل للنقل + يحمل عائدًا + معروض للجمهور” يقع تمامًا تحت تنظيم الأوراق المالية.

سويسرا: حتى الرمز الخدمي يُعامل كأوراق مالية إذا كان يخدم غرضًا استثماريًا.

هونغ كونغ: أي هيكل يشكل “نظام استثمار جماعي (CIS)” سيتم تنظيمه من قبل هيئة الأوراق المالية—بغض النظر عما إذا كان يُسمى “رمزًا” أم لا.

بمعنى آخر:

المنظمون يفهمون RWA. إنهم ببساطة يرونه كنسخة مطورة من الأوراق المالية.

خلاصة قاسية ووحشية

قد لا تحب سماع هذا، لكنه ينطبق على الغالبية العظمى من “مشاريع رموز RWA الخدمية”:

أنت تعرف تمامًا أنك تجمع رأس مال. فقط ترفض الاعتراف بأنك تقوم بنشاط تمويلي يجب أن يلتزم بقوانين الأوراق المالية.

إليك المشكلة:

يمكنك خداع السوق؛

يمكنك الترويج للخدمة، والنظام البيئي، والسرديات في المجموعات عبر الإنترنت—لكن لا يمكنك خداع المنظمين عندما يتعلق الأمر بالتصنيف القانوني.

هل يعني هذا أن جميع رموز RWA “يجب أن تكون أوراقًا مالية”؟

أخيرًا، لنصل إلى النقطة الصادقة والمهمة:

ليس كل رموز RWA يجب أن تكون منظمة كأوراق مالية. ومع ذلك، إذا كنت تنوي جمع رأس مال من الجمهور العام + تقديم توقعات عائد، فلا خيار أمامك سوى الامتثال لقوانين الأوراق المالية.

استنادًا إلى الممارسات العالمية، هناك حاليًا ثلاثة نماذج قابلة للتنفيذ فقط لتجنب “مسار قوانين الأوراق المالية التقليدية”:

إلغاء العائد تمامًا: إطلاق “شهادات RWA خدمية نقية” تقتصر على وظائف الاستخدام والاستهلاك على السلسلة، بدون ميزات تقاسم الأرباح؛

الطرح الخاص للمستثمرين المعتمدين فقط: تقييد عروض RWA بشكل صارم للمستثمرين المؤهلين، مع إبقاء الهيكل مغلقًا للجمهور؛

“مسار منطق الأوراق المالية إلى الأصول الافتراضية” (مثال دبي’s VARA): هذا النهج لا يتجنب تنظيم الأوراق المالية. بدلاً من ذلك، يسمح لرموز RWA ذات الميزات الأمنية بالوصول إلى المستثمرين بالتجزئة وفقًا لإطار تنظيمي مخصص للأصول الافتراضية.

بعيدًا عن هذه النماذج الثلاثة، أي هيكل RWA يتضمن جمع تبرعات عامة + توزيع أرباح + تداول حر، من المحتمل جدًا أن يُعاد إلى إطار تنظيم الأوراق المالية في الولايات القضائية الكبرى في العالم.

بكل بساطة:

إذا كان RWA الخاص بك يستهدف المستثمرين الأفراد، وقابل للتداول، ويولد عوائد، ويقدم أرباحًا، ويعمل مع مجموعة أصول—مهما حاولت تسميته بـ “رمز خدمة”، فإن مصيره في نظر المنظمين سيكون متوقعًا جدًا.

كلمات أخيرة لجميع مشاريع RWA التي تتصارع مع معضلة “الرمز الخدمي”

أنت لا تختار بين “رمز خدمة” و”ورقة مالية”.

أنت تختار بين الامتثال على المدى الطويل والحظ على المدى القصير.

هذه ليست مسألة أخلاقية—إنها مسألة بقاء.

مقترحات كريبتو 2026 من Messari: لماذا لم تعد المضاربة كافية (الجزء 1)

الموقف الحقيقي للعملة المشفرة في هرم الأصول ذات المخاطر