MSTR معركة التحول: تقصير وصراع القصور

العنوان الأصلي: عبور MSTR: تقصير وصراع القصور

المؤلف الأصلي: لين وان وان

المصدر الأصلي:

إعادة نشر: أخبار المريخ

مقال｜لين وان وان

مؤخراً، يبدو أن حاملي MSTR (Strategy) قد لا ينامون بشكل جيد.

لقد شهدت هذه “البنك المركزي للبيتكوين” الذي كان يُعتبر في يوم من الأيام في قمة المجد، عملية تصفية دموية في سعر الأسهم. مع تراجع البيتكوين بسرعة من ذروته التاريخية عند 120000 دولار، انخفض سعر سهم MSTR بشكل حاد، حيث تراجعت قيمته السوقية بأكثر من 60% في فترة قصيرة، وحتى أن استراتيجية MSTR قد تواجه احتمال الإزالة من مؤشر MSCI للأسهم.

تراجع أسعار العملات، وتخفيض أسعار الأسهم، كل ذلك مجرد مظاهر. ما يجعل وول ستريت متوترة حقًا هو أن هناك المزيد من العلامات التي تشير إلى أن MSTR متورطة في صراع على السلطة النقدية.

هذا ليس مبالغة.

خلال الأشهر القليلة الماضية، بدأت العديد من الأحداث التي تبدو غير مرتبطة في الاتصال ببعضها البعض: تم اتهام جي بي مورغان JPMorgan بزيادة الضغط على MSTR بشكل غير عادي؛ حدث تأخير في التسليم عندما قام المستخدمون بسحب أسهم MSTR من JPM؛ كانت هناك تحركات متكررة في سوق المشتقات للضغط على البيتكوين؛ وتمت مناقشة “العملات المستقرة لوزارة الخزانة” و"نموذج احتياطي البيتكوين" بشكل سريع.

وأن هذه ليست أحداثًا معزولة.

MSTR تقف على خط الصدع بين نظامين نقديين أمريكيين.

جانب من الصراع في القصر هو النظام القديم: الاحتياطي الفيدرالي + وول ستريت + البنوك التجارية (بقيادة جي بي مورغان)؛ الجانب الآخر هو النظام الجديد الذي يتشكل: وزارة المالية + نظام العملات المستقرة + نظام مالي مرتبط ببيتكوين كضمان طويل الأجل.

في هذا الصراع الهيكلي، ليس البيتكوين هو الهدف، بل هو ساحة معركة القصور. أما MSTR، فهو جسر رئيسي في الصراع: حيث يحول هيكل الدولار والديون الخاص بالمؤسسات التقليدية إلى انكشاف على البيتكوين.

إذا تم إنشاء نظام جديد، فإن MSTR هو المحول الأساسي؛ إذا كان النظام القديم مستقرًا، فإن MSTR هو العقدة التي يجب الضغط عليها.

لذلك، فإن الانخفاض الحاد الأخير في MSTR ليس مجرد تقلبات في الأصول، بل هو نتيجة لتداخل ثلاثة قوى: التعديل الطبيعي في سعر البيتكوين؛ ضعف الهيكل المخاطر الخاص بـ MSTR؛ والصراعات الناتجة عن التحولات الداخلية في نظام الدولار.

عززت البيتكوين الهيكل النقدي لوزارة الخزانة في المستقبل، بينما أضعفت الهيكل الخاص بالفيدرالي. تواجه الحكومة خيارًا صعبًا: إذا كانت ترغب في الحفاظ على فرصة التراكم بأسعار منخفضة، فعليها السماح لـ JPM بالاستمرار في قمع البيتكوين.

لذلك، فإن أسلوب صيد MSTR هو منهجي. يعرف جي بي مورغان هذه القواعد جيدًا، لأن القواعد هي التي وضعوها. لقد وضعوا MSTR على طاولة التشريح، وقاموا بتفصيل أوعيتها الدموية (تدفق الأموال)، وهياكلها العظمية (هيكل الدين)، وروحها (إيمان السوق) بشكل واضح.

نحن هنا نفكك أربع “أوضاع موت” قد تواجهها MSTR، وهي أربع أوامر موت أعدها النظام القديم لـ MSTR بعناية.

الوضعية 1: استغلال الفرصة

هذا هو النموذج الأكثر وضوحًا، وأيضًا الأكثر مناقشة في السوق: إذا استمر BTC في الانخفاض، فإن MSTR ستقوم بتضخيم الرافعة المالية، وسعر السهم سيستمر في الانخفاض، مما يؤدي إلى فقدان القدرة على إعادة التمويل، مما يؤدي في النهاية إلى انهيار متسلسل.

هذه المنطق بسيطة جداً، لكنها ليست المشكلة الأساسية.

لأن الجميع يعرف أن “BTC انخفض كثيرًا MSTR ستحدث مشكلة”، لكن القليل من الناس يعرفون: إلى أي درجة يجب أن ينخفض حتى تتحول MSTR من “مستقرة ككلب” إلى “غير مستقرة”.

هيكل الأصول والخصوم لشركة MSTR، هناك ثلاثة أرقام رئيسية:

إجمالي مراكز BTC تتجاوز 650k قطعة (تمثل حوالي 3% من إجمالي كمية البيتكوين)

متوسط تكلفة المركز حوالي 74,400 دولار

بعض الديون لديها مخاطر أسعار ضمنية (على الرغم من أنها ليست تصفية قسرية، إلا أنها تؤثر على صافي الأصول)

العديد من القصص حول “MSTR ستصل إلى الصفر” تتخيلها على أنها نوع من أسلوب التسوية القسري لعقود البورصة، لكن في الواقع: لا يوجد سعر تصفية قسري لـ MSTR، ولكن هناك “سعر تصفية سردي”.

ما معنى ذلك؟

حتى لو لم يقم الدائن بتصفيته، سيقوم السوق بتخفيض سعر سهمه. عندما ينخفض سعر السهم إلى مستوى معين، لن يكون لديه القدرة على إصدار المزيد من السندات أو السندات القابلة للتحويل لاستكمال الشراء.

هذه القوى القديمة في جي بي مورغان تتعاون الآن من خلال سوق الخيارات على الأسهم الأمريكية لتقصير MSTR. تكتيكهم بسيط جدًا: يستغلون تصحيح البيتكوين ويقومون بضرب MSTR بشكل مجنون، مما يخلق حالة من الذعر. الهدف الوحيد الذي يسعون لتحقيقه هو كسر أسطورة مايكل سايلور.

هذه هي النقطة الأولى من انفجار MSTR: انخفض سعر البيتكوين إلى حد يجعل الآخرين غير مستعدين لإعطائه المال.

الوضعية الثانية: تقصير الديون

قبل مناقشة السندات القابلة للتحويل، يجب علينا أولاً أن نفهم كيف تتمثل “سحر” الرئيس التنفيذي لشركة MSTR ميشيل سايلور.

الكثير من المبتدئين يعتقدون أن MSTR تشتري العملات فقط بالمال المكتسب، وهذا خطأ. MSTR تلعب لعبة «المراجحة بالرافعة المالية» الجريئة للغاية.

الأسلوب الأساسي لسايلور هو: إصدار سندات قابلة للتحويل (Convertible Notes)، اقتراض الدولار، شراء البيتكوين.

جمعت MSTR هذا العام 20.8 مليار دولار من الأموال الكبيرة، وهو حجم نادر في جمع الأموال السنوية للشركات المدرجة في الولايات المتحدة. جاءت مصادر التمويل من الأسهم العادية MSTR بقيمة 11.9 مليار دولار، والأسهم الممتازة بقيمة 6.9 مليار دولار، والسندات القابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار.

هذا يبدو عادياً جداً، لكن الشيطان يكمن في التفاصيل.

تقدم هذه السندات فائدة منخفضة جداً للمستثمرين (بعضها أقل من 1%)، لماذا يرغب المستثمرون في شرائها؟ لأن هذه السندات تتضمن “خيار شراء”. إذا ارتفع سعر سهم MSTR، يمكن للدائن تحويل السندات إلى أسهم وجني أرباح كبيرة؛ إذا لم يرتفع سعر السهم، ستقوم MSTR بسداد الدين والفوائد عند الاستحقاق.

هذه هي “الدولاب” الشهير: إصدار السندات لشراء العملات، ارتفاع أسعار العملات، ارتفاع سعر سهم MSTR بشكل كبير، الدائنون سعداء، علاوة الأسهم مرتفعة، إصدار سندات مرة أخرى، لشراء المزيد من العملات.

هذا ما يسمى بـ “الصعود الحلزوني”. ولكن، حيثما يوجد صعود حلزوني، فلا بد من وجود حلزون الموت.

هذه الوضعية من الانفجار تُسمى “التخفيض الإجباري تحت نقص السيولة”.

تخيل أنه في سنة من السنوات القادمة، دخلت بيتكوين في فترة طويلة من الاستقرار (لا تحتاج إلى الانخفاض الحاد، فقط تحتاج إلى الاستقرار). في هذه اللحظة، انتهت سندات قديمة. عندما نظر الدائنون: انخفض سعر سهم MSTR دون سعر التحويل.

الدائنون ليسوا فاعلي خير، إنهم مصاصو دماء وول ستريت. في هذه اللحظة، لن يختاروا أبداً تحويل السندات إلى أسهم، بل يقولون ببرود: “أعد المال. نريد النقد.”

هل لدى MSTR نقد؟ لا. لقد تم تحويل كل نقوده إلى بيتكوين.

في هذه اللحظة، تواجه MSTR خيارًا يائسًا: إما أن تستدين ديونًا جديدة لسداد الديون القديمة. ولكن بسبب انخفاض أسعار العملات، وسوء الحالة النفسية في السوق، فإن الفائدة على السندات الجديدة ستكون مرتفعة بشكل مخيف، مما سيبتلع مباشرة تلك التدفقات النقدية القليلة من أعمال البرمجيات.

إما، بيع العملة لسداد الديون.

بمجرد أن تضطر MSTR للإعلان “عن بيع البيتكوين لسداد الديون”، ستكون هذه بمثابة إطلاق قنبلة نووية في السوق.

السوق سيشهد حالة من الذعر: “استسلم المضاربون!” الذعر يؤدي إلى انخفاض أسعار العملات، وانخفاض أسعار العملات يؤدي إلى انهيار أسعار أسهم MSTR، وانهيار أسعار الأسهم يؤدي إلى المزيد من السندات التي لا يمكن تحويلها إلى أسهم، والمزيد من الدائنين يطلبون استرداد أموالهم.

هذه هي لحظة القنص “سوروس”.

هذه الوضعية الانفجارية هي الأكثر خطورة، لأنها لا تحتاج إلى انهيار بيتكوين لتفعيلها، بل تحتاج فقط إلى “الوقت”، عندما يتزامن موعد استحقاق الدين مع فترة هدوء السوق، سيكون صوت انقطاع سلسلة التمويل أكثر وضوحاً من تحطم الزجاج.

الوضعية الثالثة: قتل القلب

إذا كانت الوضعية الثانية هي “لم يعد لدي أموال”، فإن الوضعية الثالثة هي “لم يعد أحد يثق”.

هذه هي أكبر المخاطر الحالية لشركة MSTR، وأيضًا النقطة العمياء الأكثر تجاهلًا من قبل المستثمرين الأفراد: معدل القسط (Premium).

أريد أن أحسب لكم شيئًا. إذا اشتريت سهمًا من MSTR الآن ودفعت 100 يوان. لكن في الواقع، تحتوي هذه الـ 100 يوان فقط على 50 يوان من قيمة البيتكوين، فما هي الـ 50 يوان المتبقية؟

هو الهواء. أو لنقل بشكل أجمل، هو “علاوة الإيمان”.

لماذا يرغب الجميع في دفع ضعف السعر لشراء البيتكوين؟

في صناديق الاستثمار المتداولة الفورية، مثل IBIT الخاص بBlackRock، كان السبب في عدم وجود خيارات هو أن الهيئات التنظيمية كانت تستطيع فقط شراء الأسهم. بعد ظهور صناديق الاستثمار المتداولة الفورية، لا يزال الجميع يشترون، لأنهم يعتقدون أن Saylor يمكنه من خلال إصدار السندات “تربية العملات”، التفوق على مجرد تخزين العملات.

ولكن، هذه المنطق لديه نقطة ضعف قاتلة.

سعر سهم MSTR يعتمد على السرد “يمكنني اقتراض أموال رخيصة لشراء العملات”. بمجرد كسر هذا السرد، ستعود معدل الخصم.

تخيل، لكن إذا واصلت وول ستريت الضغط، ودفعت البيت الأبيض MSTR لتقديم حصصها؟ ماذا لو أصدرت SEC (لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية) فجأة وثيقة تقول “امتلاك الشركات المدرجة للعملات غير متوافق”؟ في تلك اللحظة، ستنهار إيمان الجميع.

هذه الوضعية الانفجارية تُسمى “قضية ديفيس المزدوجة”.

في تلك اللحظة، سيسأل السوق نفسه سؤالًا روحيًا: “لماذا يجب أن أنفق 2 يوان لشراء شيء قيمته 1 يوان؟ أليس من الأفضل أن أشتري ETF من بلاك روك؟ إنه أيضًا 1:1.”

بمجرد أن تصبح هذه الفكرة قناعة، ستعود نسبة الزيادة في MSTR من 2.5 مرة و3 مرات حالياً بسرعة إلى مرة واحدة، بل قد تنخفض بسبب كونها كياناً تجارياً معرضاً لمخاطر تشغيلية إلى 0.9 مرة (خصم).

هذا يعني أنه حتى لو لم ينخفض سعر البيتكوين سنتًا واحدًا، فقد ينخفض سعر سهم MSTR بنسبة 50٪.

هذا هو انهيار السرد. إنه ليس دمويًا مثل التخلف عن السداد، لكنه أكثر إيلامًا. عندما ترى أن البيتكوين في يدك لم ينخفض، لكن MSTR في حسابك قد انخفض بنسبة 60%، ستبدأ في الشك في حياتك. يُسمى هذا “قتل التقييم”.

الوضعية الرابعة: إغلاق الباب وضرب الكلب

الوضعية الرابعة ، الأكثر خفاءً ، والأقل شهرةً ، لكنها الأكثر سخرية.

ماذا تفعل MSTR الآن بكل قوتها؟ إنها تكافح لتحقيق قيمة سوقية كبيرة، وتحاول الدخول في المزيد من المؤشرات، مثل مؤشر MSCI للأسهم ومؤشر ناسداك، مثل S&P 500.

كثير من الناس يهتفون: “بمجرد الدخول في S&P 500، يجب أن تشتريه عشرات الآلاف من المليارات من الأموال السلبية، وسعر السهم سيكون آلة دائمة!”

يقول المثل القديم: الخير يكمن في الشر.

لأن دخول مؤشر الأسهم الأمريكية، لم يعد MSTR مجرد سهم مضارب، بل أصبح بمثابة برغي في هيكل النظام المالي الأمريكي. وول ستريت تقوم بتقصير MSTR بيد، وتطلق أخبار خروج MSTR من المؤشر باليد الأخرى، مما يؤدي إلى بيع ذعر من قبل المستثمرين الأفراد.

MSTR أصبحت غير قادرة على التحكم في مصيرها. كانت ترغب في الاستفادة من أموال وول ستريت، لكن انتهى بها الأمر إلى أن تكون محاصرة بقواعد وول ستريت.

إنه يريد الاستفادة من قواعد وول ستريت للارتقاء، وقد ينتهي به الأمر بالموت بسبب قواعد وول ستريت.

الختام: مصير القصر

مايكل سايلور عبقري، وأيضاً مجنون. لقد فهم جوهر تآكل العملة الورقية، واغتنم فوائد العصر. لقد حول شركة برمجيات متواضعة إلى سفينة نوح تحمل أحلام الملايين من المقامرين.

لكن حجم البيتكوين الذي يمتلكه يتجاوز بكثير قدرة هذه الشركة على التحمل.

يخمن العديد من الناس في السوق أن الحكومة الأمريكية قد تستثمر مباشرة في MSTR في المستقبل.

يجب أن تكون الطريقة إما استبدال حقوق الملكية في MSTR بسندات الخزانة الأمريكية مباشرة، أو دعم إصدار MSTR للأسهم الممتازة المدعومة من الدولة، أو حتى التدخل الإداري المباشر لزيادة تصنيف ائتمانه بشكل قسري.

لم تنته ذروة هذه المسرحية بالكامل، ولا تزال صراعات القصور في النظامين الماليين الأمريكيين القديم والجديد مستمرة. هيكل MSTR ضعيف، مضاربة طويلة الأجل على التقلبات، وتقصير في الوقت.

طالما أن وول ستريت تقوم بفك أحد براغي MSTR، فإن أربع الوضعيات المذكورة أعلاه: انهيار الأسعار، التخلف عن السداد، اختفاء العلاوة، والضغط على المؤشر، ستؤدي إلى اختلال هيكل MSTR في فترة زمنية قصيرة.

لكن من ناحية أخرى: عندما تعمل السلسلة في نفس الوقت، قد تصبح واحدة من أكثر الأصول انفجارًا في الأسواق المالية العالمية.

هذه هي جاذبية MSTR، وأيضًا خطرها.

مرجع:

1.خطة ترامب: الحرب الهادئة بين البيت الأبيض وجي بي مورغان