على مدى العقود القليلة الماضية، اعتمدت الهيمنة العالمية للدولار على آلية التطور الخاصة بـ "نظام بريتون وودز - دولارات النفط - سندات الخزانة الأمريكية + نظام سويفت". ومع ذلك، في عصر الويب 3، بدأت تقنيات التمويل اللامركزي تدريجياً في زعزعة مسارات التسوية والدفع التقليدية، بينما أصبحت العملات المستقرة المرتبطة بالدولار هادئة أداة جديدة لـ "دولار في الخارج".
في هذا السياق، تجاوزت أهمية العملات المستقرة مطابقة الأصول المشفرة الفردية، وقد تكون هي الوسيلة الرقمية لاستمرار "هيمنة الدولار" في عصر Web3.
في 26 مارس 2025، قدمت الكونغرس الأمريكي رسميًا مشروع قانون STABLE (قانون الشفافية والمساءلة للعملات المستقرة من أجل اقتصاد دفتر أفضل)، الذي يحدد لأول مرة بشكل منهجي عتبات إصدار العملات المستقرة بالدولار، وإطارها التنظيمي وحدود تداولها. حتى الآن، تم مراجعة هذا القانون من قبل لجنة الخدمات المالية بمجلس النواب في 2 أبريل، ولا يزال بحاجة إلى التصويت من قبل مجلس النواب ومجلس الشيوخ ليصبح قانونًا رسميًا. وهذا ليس فقط استجابة للفراغ التنظيمي الطويل الأمد في سوق العملات المستقرة، بل قد يكون أيضًا خطوة رئيسية في محاولة لإنشاء «البنية التحتية المؤسسية» لشبكة الدفع بالدولار من الجيل التالي.
إذن، ما هي المشكلة التي تهدف هذه التشريع الجديد إلى حلها؟ هل تعكس الفروق مع MiCA "استراتيجية النظام" الأمريكية؟ وهل تمهد الطريق لهيمنة الدولار في Web3؟
ستقوم المحامية مانكوان بمشاركة هذه الأسئلة واحدة تلو الأخرى في هذه المقالة.
ما نوع عملة الدولار المستقرة التي يجب أن يحددها قانون STABLE؟
وفقا للوثائق ، يحاول مشروع قانون العملة المستقرة الذي تم تقديمه هذه المرة إنشاء إطار امتثال حصري ينطبق بوضوح على "عملات الدفع المستقرة". لقد قمنا بتقطير 5 وجبات سريعة:
تحديد الكيانات الخاضعة للتنظيم، والتركيز على "العملات المستقرة المدفوعة"
الخطوة الأولى من مشروع قانون STABLE هي تحديد الكيانات الأساسية التي تخضع للتنظيم: العملات المستقرة المرتبطة بالدولار التي تصدر للجمهور ويمكن استخدامها مباشرة للدفع والتسوية. بعبارة أخرى، فإن الأصول المشفرة التي يتم تضمينها فعليًا في إطار التنظيم هي تلك التي تُستخدم كبديل للدولار على الشبكة، وليس جميع الرموز التي تدعي ارتباطها بالدولار.
لتجنب انتشار المخاطر، استثنى القانون في الوقت نفسه بعض نماذج الرموز عالية المخاطر أو غير المستقرة هيكليًا بشكل صريح. على سبيل المثال، لا تشمل العملة المستقرة الخوارزمية، أو العملة المستقرة المدعومة جزئيًا، أو "العملات المستقرة الزائفة" التي تحمل خصائص المضاربة وآليات تداول معقدة ضمن نطاق تطبيق هذا القانون. فقط العملات المستقرة المدعومة بالكامل بأصول دولار أمريكي بنسبة 1:1، والتي تتمتع بهيكل احتياطي شفاف، والموجهة للتداول اليومي العام، تعتبر "عملات مستقرة للدفع"، وتتطلب الخضوع لترتيبات الرقابة بموجب هذا القانون.
من هذا المنظور، فإن مشروع قانون STABLE لا يهتم حقًا بـ "العملة المستقرة" كـ "حامل تقني"، بل بما إذا كان يقوم ببناء "شبكة دفع على سلسلة الدولار". ما يسعى إلى تنظيمه هو طريقة إصدار "الدولار الرقمي" والأسس التشغيلية له، وليس جميع الرموز التي تحمل عبارة USD.
إقامة آلية "حق الاسترداد"، ربط 1:1 بالدولار
بالإضافة إلى حواجز الدخول التنظيمية ومتطلبات تأهيل المصدر ، يؤكد قانون STABLE على وجه التحديد على ترتيب "حقوق الاسترداد" لحاملي العملات المستقرة ، أي أن للجمهور الحق في استرداد عملاتهم المستقرة إلى عملات ورقية أمريكية بنسبة 1: 1 ، ويجب على المصدرين الوفاء بهذا الالتزام في أي وقت. يهدف هذا الترتيب المؤسسي بشكل أساسي إلى ضمان عدم تحول العملات المستقرة إلى "أصول شبه مربوطة" أو "رموز نظام ذات تداول داخلي".
في الوقت نفسه ، من أجل منع خطر حدوث أزمة سيولة أو تشغيل ، يحدد مشروع القانون أيضا متطلبات واضحة لاحتياطيات الأصول وإدارة السيولة. يطلب من المصدرين الاحتفاظ بنسبة 1: 1 من الأصول عالية الجودة والجاهزة للتصفية بالدولار الأمريكي (مثل سندات الخزانة والنقد وودائع البنك المركزي وما إلى ذلك) وتخضع للمراجعة المستمرة من قبل الاحتياطي الفيدرالي. وهذا يعني أن مصدري العملات المستقرة لا يمكنهم "أخذ أموال المستخدمين للاستثمار في الأصول عالية المخاطر" ، ولا يمكنهم استخدام الخوارزميات أو الهياكل المشتقة الأخرى لتحقيق "التثبيت".
بالمقارنة مع بعض نماذج العملات المستقرة في السوق المبكرة التي تعتمد على "احتياطي جزئي" و "إفصاح غامض"، فإن مشروع قانون STABLE قد أدرج "استرداد 1:1" في التشريع الفيدرالي، مما يمثل متطلبات أعلى من الولايات المتحدة بالنسبة لآلية الائتمان الأساسية لـ "بديل الدولار الرقمي".
هذا لا يستجيب فقط لقلق الجمهور بشأن "فك الارتباط" و"انفجار" العملات المستقرة، بل يهدف أيضًا إلى إنشاء نظام ضمان مؤسسي ونقطة مرجعية قانونية لدعم استخدامها على المدى الطويل في الشبكة العالمية للتسويات.
تعزيز الرقابة على الأموال والاحتياطيات، وتجنب "دوران الثقة"
بناءً على "يجب أن تكون العملات المستقرة قابلة للاسترداد بنسبة 1:1"، يحدد مشروع قانون STABLE بوضوح نوع الأصول الاحتياطية، وطريقة إدارتها وآلية التدقيق، بهدف السيطرة على المخاطر من المصدر وتجنب مخاطر "التثبيت السطحي، والتشغيل الفعلي".
على وجه التحديد، يتطلب مشروع القانون من جميع مُصدري العملات المستقرة المدفوعة:
يجب أن يكون لديك ما يعادل "الأصول السائلة عالية الجودة" (High-Quality Liquid Assets) ، بما في ذلك النقد ، والسندات الأمريكية قصيرة الأجل ، ود deposits حساب الاحتياطي الفيدرالي ، لضمان تلبية طلبات السحب من المستخدمين؛
يجب عدم استخدام الأصول الاحتياطية للإقراض أو الاستثمار أو لأغراض أخرى، لمنع خطر النظام الناتج عن "استخدام أموال الاحتياطي لتحقيق العوائد"؛
الالتزام بإجراء تدقيق مستقل دوري وتقديم تقارير تنظيمية، بما في ذلك الكشف عن شفافية الاحتياطيات، وتقارير التعرض للمخاطر، ووصف محفظة الأصول، لضمان أن الجمهور والجهات التنظيمية يمكنهم فهم الأساس الأصولي للعملة المستقرة.
يجب أن يتم تخزين الأصول الاحتياطية في حسابات بنوك مؤمنة من قبل FDIC أو في حسابات مؤسسات حفظ متوافقة أخرى، لتجنب دمجها في صندوق أموال المشروع.
تهدف هذه الترتيبات إلى ضمان أن "الربط" موجود بالفعل، ويمكن تدقيقه، ويُنفذ بالكامل، وليس "ربطًا شفهيًا وأرباحًا على السلسلة". من خلال التجربة التاريخية، شهد سوق العملات المستقرة العديد من الأزمات الائتمانية الناجمة عن احتياطيات غير صحيحة، واستخدام غير صحيح للأموال، أو نقص في الإفصاح عن المعلومات. تهدف قانون STABLE إلى سد هذه الثغرات على المستوى المؤسسي، وتعزيز "الدعم المؤسسي" للربط بالدولار.
بناءً على ذلك، تمنح التشريعات أيضًا الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة والهيئات التنظيمية المعينة سلطة الإشراف على إدارة الاحتياطي على المدى الطويل، بما في ذلك تجميد الحسابات المخالفة، وتعليق حقوق الإصدار، وفرض الدفع القسري، مما يشكل حلقة ائتمان كاملة نسبيًا للعملات المستقرة.
إرساء "نظام التسجيل"، تشمل جميع الجهات المصدرة تحت الرقابة
قانون STABLE في تصميم مسار التنظيم لا يعتمد على "إدارة تصنيف الترخيص"، بل يضع آلية موحدة للتسجيل كشرط للدخول. النقطة الأساسية هي: يجب على جميع المؤسسات التي تخطط لإصدار عملات مستقرة ذات طابع مدفوع، سواء كانت بنوكًا أم لا، التسجيل لدى الاحتياطي الفيدرالي، والخضوع للمراجعة التنظيمية على المستوى الفيدرالي.
حدد القانون مسارين لإصدار العملات الرقمية القانونية: الأول هو المؤسسات المالية المؤمنة (Insured Depository Institutions) الخاضعة لرقابة الفيدرالية أو الولاية، والتي يمكنها التقدم مباشرة لإصدار العملات المستقرة المدفوعة؛ والثاني هو المؤسسات غير الودائع (Nondepository Trust Institutions)، التي يمكنها أيضًا التسجيل كجهة إصدار عملات مستقرة طالما أنها تلبي المتطلبات الاحترازية التي وضعتها الاحتياطي الفيدرالي.
تؤكد التشريع أيضًا بشكل خاص أن الاحتياطي الفيدرالي ليس فقط لديه السلطة للموافقة على التسجيل، ولكن يمكنه أيضًا رفض التسجيل أو إلغاء التسجيل عندما يعتقد أن هناك مخاطر نظامية. بالإضافة إلى ذلك، تم منح الاحتياطي الفيدرالي حق المراجعة المستمرة لهياكل احتياطي جميع المُصدرين، والقدرة على السداد، ونسب رأس المال، وسياسات إدارة المخاطر.
هذا يعني أن جميع إصدارات العملات المستقرة المدعومة بالدولار في المستقبل يجب أن تخضع لشبكة التنظيم الفيدرالي، ولن يُسمح بعد الآن بتجاوز الرقابة من خلال طرق مثل "التسجيل فقط في الولاية" أو "الحياد التكنولوجي".
بالمقارنة مع خطة النقاش متعددة المسارات الأكثر مرونة السابقة (مثل مشروع قانون GENIUS الذي يسمح بالبدء تحت إشراف الولايات)، يظهر مشروع قانون STABLE بوضوح قوة أكبر في توحيد التنظيم والقيادة الفيدرالية، محاولًا من خلال "نظام تسجيل تنظيمي وطني" تحديد الحدود القانونية لعملة الدولار المستقرة.
إنشاء آلية ترخيص على مستوى الفيدرالية، وتحديد مسارات تنظيمية متنوعة
تأسست قانون STABLE أيضًا مجموعة من أنظمة ترخيص إصدار العملات المستقرة على المستوى الفيدرالي، ووفرت مسارات امتثال متنوعة لمختلف أنواع المُصدرين. هذا الترتيب المؤسسي يستمر في هيكل «الفيدرالي - الولاية» لنظام الرقابة المالية الأمريكية، ويرد أيضًا على توقعات السوق بشأن مرونة متطلبات الامتثال.
تحدد مشروع القانون ثلاث طرق اختيارية لإصدار "العملات المستقرة المدفوعة".
أولاً، أن تصبح جهة إصدار عملات مستقرة مدفوعة معترف بها من قبل الفيدرالية (National Payment Stablecoin Issuer) تخضع للمراجعة والترخيص مباشرةً من قبل الجهات التنظيمية المصرفية الفيدرالية الأمريكية (مثل OCC، FDIC، إلخ)؛
ثانياً، كالبنك المدخرات المرخص أو البنك التجاري الذي يصدر عملات مستقرة، يمكن أن يتمتع بدعم ثقة أعلى، ولكنه يحتاج إلى الامتثال لمتطلبات رأس المال وإدارة المخاطر للبنوك التقليدية؛
ثالثًا، يجب التشغيل على أساس الترخيص على مستوى الولاية، ولكن يجب أن تخضع للتسجيل والرقابة على المستوى الفيدرالي، وتلبية المعايير الموحدة مثل الاحتياطي والشفافية ومكافحة غسل الأموال.
النية وراء تصميم هذا النظام هي: تشجيع مُصدري العملات المستقرة على "تسجيلها على السلسلة" وفقًا للقانون، وإدراجها ضمن رؤية الرقابة المالية، ولكن دون "فرض نظام مصرفي قسري"، مما يحقق التحكم في المخاطر مع حماية الابتكار.
علاوة على ذلك، يمنح مشروع قانون STABLE الاحتياطي الفيدرالي (FED) ووزارة الخزانة سلطات تنسيق أوسع، بحيث يمكنهم فرض متطلبات إضافية على إصدار وتخزين وتداول العملات المستقرة بناءً على مستوى المخاطر النظامية أو الحاجة إلى السياسات.
باختصار، يوفر هذا النظام للولايات المتحدة شبكة امتثال للعملات المستقرة متعددة المستويات، ومتعددة المسارات، وقابلة للتدرج، مما يعزز مرونة النظام ويوفر قاعدة تنظيمية موحدة للعملات المستقرة التي تتجه للخارج.
مقارنةً بـ MiCA، اتخذت الولايات المتحدة مسارًا مختلفًا
في سباق تنظيم العملات المستقرة عالميًا، تعتبر الاتحاد الأوروبي المنطقة التي بدأت مبكرًا ولديها أكثر الأطر اكتمالًا. وقد تم تطبيق قانون "MiCA" رسميًا في عام 2023، من خلال نوعين من الرموز "EMT" (رموز النقود الإلكترونية) و"ART" (الرموز المرجعية للأصول) ، مما يشمل جميع الرموز المشفرة المرتبطة بالأصول تحت إشراف الجهات التنظيمية، مع التركيز على الاحتراز الكلي والاستقرار المالي، وتهدف إلى بناء "جدار حماية" في ظل التغيير الرقمي المالي.
لكن قانون "STABLE" الأمريكي اختار بوضوح مسارًا آخر: ليس من خلال تنظيم جميع العملات المستقرة بشكل شامل، ولا من خلال بناء نظام تنظيمي شامل انطلاقًا من المخاطر المالية، بل من خلال التركيز على "العملات المستقرة المدفوعة" كمشهد أساسي، وبناء شبكة الدفع من الجيل التالي على سلسلة الدولار بطريقة مؤسسية.
المنطق الكامن وراء هذا "التشريع الانتقائي" ليس معقدًا - الدولار لا يحتاج إلى "السيطرة على كل شيء" في عالم العملات المستقرة، بل يحتاج فقط إلى تعزيز السيناريو الأكثر أهمية: المدفوعات عبر الحدود، المعاملات على السلسلة، وتداول الدولار عالميًا.
هذا هو السبب أيضًا في أن مشروع قانون STABLE لا يحاول إنشاء نظام تنظيم شامل للأصول مثل MiCA، بل يركز على "دولار على السلسلة" مدعوم بنسبة 1:1 بالدولار، ويتميز بوظائف دفع فعلية، ويمكن قبول حيازته واستخدامه على نطاق واسع من قبل الجمهور.
من حيث تصميم النظام ، يظهر تباين واضح بين الاثنين:
نطاق التنظيم مختلف: تحاول MiCA "تغطية الجميع"، حيث تشمل تقريبًا جميع نماذج العملات المستقرة، بما في ذلك المنتجات ذات الأصول المرجعية ذات المخاطر العالية للغاية؛ بينما يركز قانون STABLE في الولايات المتحدة بشكل مقصود على نطاق أضيق، مع التركيز فقط على الأصول التي تُستخدم فعليًا للدفع، والتي يمكن أن تمثل "وظيفة الدولار".
أهداف التنظيم مختلفة: تركز الاتحاد الأوروبي على النظام المالي، واستقرار النظام، وحماية المستهلك، بينما تركز الولايات المتحدة بشكل أكبر على توضيح القوانين حول الأصول التي يمكن أن تعتبر "دولارًا على السلسلة" كنوع قانوني، وبالتالي بناء بنية تحتية للدفع بالدولار على المستوى المؤسسي.
جهة الإصدار مختلفة: تتطلب MiCA أن تصدر العملات المستقرة من قبل مؤسسات النقد الإلكتروني الخاضعة للتنظيم أو من قبل شركات موثوقة، مما يقفل تقريبًا المدخل في نظام المؤسسات المالية؛ بينما أنشأت قانون STABLE "آلية ترخيص جديدة" تسمح للكيانات غير المصرفية بالمشاركة قانونيًا في إصدار العملات المستقرة بعد مراجعة الامتثال، مما يحتفظ بإمكانية ريادة الأعمال والابتكار في Web3.
آليات الاحتياطي مختلفة: تطلب الولايات المتحدة 100% من النقد بالدولار الأمريكي أو سندات الخزانة قصيرة الأجل، مما يستبعد بشكل صارم أي رافعة مالية أو أصول غير سائلة؛ بينما تسمح الاتحاد الأوروبي بأشكال متعددة من الأصول بما في ذلك ودائع البنوك والسندات، مما يعكس أيضًا اختلافات في درجة الصرامة في التفكير التنظيمي.
تختلف ملاءمة ريادة الأعمال في Web3: تشكل MiCA، بسبب اعتمادها الكبير على التراخيص المالية التقليدية وعمليات التدقيق، عائقًا مرتفعًا للشركات الناشئة في مجال التشفير؛ بينما يتطلب قانون STABLE الأمريكي شروطًا صارمة، لكنه يترك مساحة للابتكار من الناحية المؤسسية، ويهدف إلى تشجيع تطوير "الدولار على السلسلة" من خلال المعايير التنظيمية.
بعبارة بسيطة، فإن المسار الذي اتخذته الولايات المتحدة ليس «مسار تنظيم شامل»، بل هو مسار مؤسسي يقوم بتمرير «أصول الدفع بالدولار المؤهلة» من خلال ترخيص الامتثال. وهذا لا يعكس فقط تغير مستوى قبول الولايات المتحدة لتقنية Web3، بل هو أيضًا «امتداد رقمي» لاستراتيجيتها النقدية العالمية.
هذا هو السبب أيضًا في أننا نقول إن مشروع قانون STABLE ليس مجرد أداة لتنظيم المالية، بل هو بداية مؤسسية لنظام الدولار الرقمي.
ملخص المحامي مانكوين
قد يكون جعل الدولار هو الوحدة المرجعية العالمية لـ Web3 هو الهدف الاستراتيجي الحقيقي وراء "قانون STABLE".
تحاول الحكومة الأمريكية من خلال العملات المستقرة بناء شبكة "الدولار الرقمي من الجيل الجديد" التي يمكن التعرف عليها برمجياً، ويمكن تدقيقها، ويمكن دمجها، بهدف وضع خطة شاملة لبروتوكول الدفع الأساسي لـ Web3.
قد لا يكون مثاليًا بعد، لكنه مهم بما فيه الكفاية في الوقت الحالي.
من الجدير بالذكر أنه على المستوى الدولي، أصدرت صندوق النقد الدولي في عام 2024 النسخة السابعة من "دليل ميزان المدفوعات" (BPM7)، والتي تتضمن لأول مرة العملات المستقرة في نظام إحصاءات الأصول الدولية، وتبرز دورها الجديد في المدفوعات عبر الحدود وتدفقات المالية العالمية. هذا لا يضع فقط "شرعية النظام العالمي" لامتثال العملات المستقرة ذات السيادة، بل يوفر أيضًا دعمًا مؤسسيًا واعترافًا خارجيًا لبناء الولايات المتحدة لنظام رقابة العملات المستقرة وتعزيز أهمية ربط الدولار.
يمكن القول إن القبول المؤسسي للعملات المستقرة على مستوى العالم أصبح مقدمة للتنافس السيادي في عصر العملات الرقمية.
كما لوحظ من قبل المحامي مانكوين: قصة الامتثال في Web3 هي في جوهرها سباق لبناء المؤسسات، بينما تعتبر عملة الدولار المستقر ساحة المعركة الأكثر واقعية في هذا السباق.
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
تفسير قانون العملة المستقرة الأمريكي STABLE Act، هيمنة الدولار في Web3؟
كتابة: إيريس، المحامية مانكوين
على مدى العقود القليلة الماضية، اعتمدت الهيمنة العالمية للدولار على آلية التطور الخاصة بـ "نظام بريتون وودز - دولارات النفط - سندات الخزانة الأمريكية + نظام سويفت". ومع ذلك، في عصر الويب 3، بدأت تقنيات التمويل اللامركزي تدريجياً في زعزعة مسارات التسوية والدفع التقليدية، بينما أصبحت العملات المستقرة المرتبطة بالدولار هادئة أداة جديدة لـ "دولار في الخارج".
في هذا السياق، تجاوزت أهمية العملات المستقرة مطابقة الأصول المشفرة الفردية، وقد تكون هي الوسيلة الرقمية لاستمرار "هيمنة الدولار" في عصر Web3.
في 26 مارس 2025، قدمت الكونغرس الأمريكي رسميًا مشروع قانون STABLE (قانون الشفافية والمساءلة للعملات المستقرة من أجل اقتصاد دفتر أفضل)، الذي يحدد لأول مرة بشكل منهجي عتبات إصدار العملات المستقرة بالدولار، وإطارها التنظيمي وحدود تداولها. حتى الآن، تم مراجعة هذا القانون من قبل لجنة الخدمات المالية بمجلس النواب في 2 أبريل، ولا يزال بحاجة إلى التصويت من قبل مجلس النواب ومجلس الشيوخ ليصبح قانونًا رسميًا. وهذا ليس فقط استجابة للفراغ التنظيمي الطويل الأمد في سوق العملات المستقرة، بل قد يكون أيضًا خطوة رئيسية في محاولة لإنشاء «البنية التحتية المؤسسية» لشبكة الدفع بالدولار من الجيل التالي.
إذن، ما هي المشكلة التي تهدف هذه التشريع الجديد إلى حلها؟ هل تعكس الفروق مع MiCA "استراتيجية النظام" الأمريكية؟ وهل تمهد الطريق لهيمنة الدولار في Web3؟
ستقوم المحامية مانكوان بمشاركة هذه الأسئلة واحدة تلو الأخرى في هذه المقالة.
ما نوع عملة الدولار المستقرة التي يجب أن يحددها قانون STABLE؟
وفقا للوثائق ، يحاول مشروع قانون العملة المستقرة الذي تم تقديمه هذه المرة إنشاء إطار امتثال حصري ينطبق بوضوح على "عملات الدفع المستقرة". لقد قمنا بتقطير 5 وجبات سريعة:
الخطوة الأولى من مشروع قانون STABLE هي تحديد الكيانات الأساسية التي تخضع للتنظيم: العملات المستقرة المرتبطة بالدولار التي تصدر للجمهور ويمكن استخدامها مباشرة للدفع والتسوية. بعبارة أخرى، فإن الأصول المشفرة التي يتم تضمينها فعليًا في إطار التنظيم هي تلك التي تُستخدم كبديل للدولار على الشبكة، وليس جميع الرموز التي تدعي ارتباطها بالدولار.
لتجنب انتشار المخاطر، استثنى القانون في الوقت نفسه بعض نماذج الرموز عالية المخاطر أو غير المستقرة هيكليًا بشكل صريح. على سبيل المثال، لا تشمل العملة المستقرة الخوارزمية، أو العملة المستقرة المدعومة جزئيًا، أو "العملات المستقرة الزائفة" التي تحمل خصائص المضاربة وآليات تداول معقدة ضمن نطاق تطبيق هذا القانون. فقط العملات المستقرة المدعومة بالكامل بأصول دولار أمريكي بنسبة 1:1، والتي تتمتع بهيكل احتياطي شفاف، والموجهة للتداول اليومي العام، تعتبر "عملات مستقرة للدفع"، وتتطلب الخضوع لترتيبات الرقابة بموجب هذا القانون.
من هذا المنظور، فإن مشروع قانون STABLE لا يهتم حقًا بـ "العملة المستقرة" كـ "حامل تقني"، بل بما إذا كان يقوم ببناء "شبكة دفع على سلسلة الدولار". ما يسعى إلى تنظيمه هو طريقة إصدار "الدولار الرقمي" والأسس التشغيلية له، وليس جميع الرموز التي تحمل عبارة USD.
بالإضافة إلى حواجز الدخول التنظيمية ومتطلبات تأهيل المصدر ، يؤكد قانون STABLE على وجه التحديد على ترتيب "حقوق الاسترداد" لحاملي العملات المستقرة ، أي أن للجمهور الحق في استرداد عملاتهم المستقرة إلى عملات ورقية أمريكية بنسبة 1: 1 ، ويجب على المصدرين الوفاء بهذا الالتزام في أي وقت. يهدف هذا الترتيب المؤسسي بشكل أساسي إلى ضمان عدم تحول العملات المستقرة إلى "أصول شبه مربوطة" أو "رموز نظام ذات تداول داخلي".
في الوقت نفسه ، من أجل منع خطر حدوث أزمة سيولة أو تشغيل ، يحدد مشروع القانون أيضا متطلبات واضحة لاحتياطيات الأصول وإدارة السيولة. يطلب من المصدرين الاحتفاظ بنسبة 1: 1 من الأصول عالية الجودة والجاهزة للتصفية بالدولار الأمريكي (مثل سندات الخزانة والنقد وودائع البنك المركزي وما إلى ذلك) وتخضع للمراجعة المستمرة من قبل الاحتياطي الفيدرالي. وهذا يعني أن مصدري العملات المستقرة لا يمكنهم "أخذ أموال المستخدمين للاستثمار في الأصول عالية المخاطر" ، ولا يمكنهم استخدام الخوارزميات أو الهياكل المشتقة الأخرى لتحقيق "التثبيت".
بالمقارنة مع بعض نماذج العملات المستقرة في السوق المبكرة التي تعتمد على "احتياطي جزئي" و "إفصاح غامض"، فإن مشروع قانون STABLE قد أدرج "استرداد 1:1" في التشريع الفيدرالي، مما يمثل متطلبات أعلى من الولايات المتحدة بالنسبة لآلية الائتمان الأساسية لـ "بديل الدولار الرقمي".
هذا لا يستجيب فقط لقلق الجمهور بشأن "فك الارتباط" و"انفجار" العملات المستقرة، بل يهدف أيضًا إلى إنشاء نظام ضمان مؤسسي ونقطة مرجعية قانونية لدعم استخدامها على المدى الطويل في الشبكة العالمية للتسويات.
بناءً على "يجب أن تكون العملات المستقرة قابلة للاسترداد بنسبة 1:1"، يحدد مشروع قانون STABLE بوضوح نوع الأصول الاحتياطية، وطريقة إدارتها وآلية التدقيق، بهدف السيطرة على المخاطر من المصدر وتجنب مخاطر "التثبيت السطحي، والتشغيل الفعلي".
على وجه التحديد، يتطلب مشروع القانون من جميع مُصدري العملات المستقرة المدفوعة:
يجب أن يكون لديك ما يعادل "الأصول السائلة عالية الجودة" (High-Quality Liquid Assets) ، بما في ذلك النقد ، والسندات الأمريكية قصيرة الأجل ، ود deposits حساب الاحتياطي الفيدرالي ، لضمان تلبية طلبات السحب من المستخدمين؛
يجب عدم استخدام الأصول الاحتياطية للإقراض أو الاستثمار أو لأغراض أخرى، لمنع خطر النظام الناتج عن "استخدام أموال الاحتياطي لتحقيق العوائد"؛
الالتزام بإجراء تدقيق مستقل دوري وتقديم تقارير تنظيمية، بما في ذلك الكشف عن شفافية الاحتياطيات، وتقارير التعرض للمخاطر، ووصف محفظة الأصول، لضمان أن الجمهور والجهات التنظيمية يمكنهم فهم الأساس الأصولي للعملة المستقرة.
يجب أن يتم تخزين الأصول الاحتياطية في حسابات بنوك مؤمنة من قبل FDIC أو في حسابات مؤسسات حفظ متوافقة أخرى، لتجنب دمجها في صندوق أموال المشروع.
تهدف هذه الترتيبات إلى ضمان أن "الربط" موجود بالفعل، ويمكن تدقيقه، ويُنفذ بالكامل، وليس "ربطًا شفهيًا وأرباحًا على السلسلة". من خلال التجربة التاريخية، شهد سوق العملات المستقرة العديد من الأزمات الائتمانية الناجمة عن احتياطيات غير صحيحة، واستخدام غير صحيح للأموال، أو نقص في الإفصاح عن المعلومات. تهدف قانون STABLE إلى سد هذه الثغرات على المستوى المؤسسي، وتعزيز "الدعم المؤسسي" للربط بالدولار.
بناءً على ذلك، تمنح التشريعات أيضًا الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة والهيئات التنظيمية المعينة سلطة الإشراف على إدارة الاحتياطي على المدى الطويل، بما في ذلك تجميد الحسابات المخالفة، وتعليق حقوق الإصدار، وفرض الدفع القسري، مما يشكل حلقة ائتمان كاملة نسبيًا للعملات المستقرة.
قانون STABLE في تصميم مسار التنظيم لا يعتمد على "إدارة تصنيف الترخيص"، بل يضع آلية موحدة للتسجيل كشرط للدخول. النقطة الأساسية هي: يجب على جميع المؤسسات التي تخطط لإصدار عملات مستقرة ذات طابع مدفوع، سواء كانت بنوكًا أم لا، التسجيل لدى الاحتياطي الفيدرالي، والخضوع للمراجعة التنظيمية على المستوى الفيدرالي.
حدد القانون مسارين لإصدار العملات الرقمية القانونية: الأول هو المؤسسات المالية المؤمنة (Insured Depository Institutions) الخاضعة لرقابة الفيدرالية أو الولاية، والتي يمكنها التقدم مباشرة لإصدار العملات المستقرة المدفوعة؛ والثاني هو المؤسسات غير الودائع (Nondepository Trust Institutions)، التي يمكنها أيضًا التسجيل كجهة إصدار عملات مستقرة طالما أنها تلبي المتطلبات الاحترازية التي وضعتها الاحتياطي الفيدرالي.
تؤكد التشريع أيضًا بشكل خاص أن الاحتياطي الفيدرالي ليس فقط لديه السلطة للموافقة على التسجيل، ولكن يمكنه أيضًا رفض التسجيل أو إلغاء التسجيل عندما يعتقد أن هناك مخاطر نظامية. بالإضافة إلى ذلك، تم منح الاحتياطي الفيدرالي حق المراجعة المستمرة لهياكل احتياطي جميع المُصدرين، والقدرة على السداد، ونسب رأس المال، وسياسات إدارة المخاطر.
هذا يعني أن جميع إصدارات العملات المستقرة المدعومة بالدولار في المستقبل يجب أن تخضع لشبكة التنظيم الفيدرالي، ولن يُسمح بعد الآن بتجاوز الرقابة من خلال طرق مثل "التسجيل فقط في الولاية" أو "الحياد التكنولوجي".
بالمقارنة مع خطة النقاش متعددة المسارات الأكثر مرونة السابقة (مثل مشروع قانون GENIUS الذي يسمح بالبدء تحت إشراف الولايات)، يظهر مشروع قانون STABLE بوضوح قوة أكبر في توحيد التنظيم والقيادة الفيدرالية، محاولًا من خلال "نظام تسجيل تنظيمي وطني" تحديد الحدود القانونية لعملة الدولار المستقرة.
تأسست قانون STABLE أيضًا مجموعة من أنظمة ترخيص إصدار العملات المستقرة على المستوى الفيدرالي، ووفرت مسارات امتثال متنوعة لمختلف أنواع المُصدرين. هذا الترتيب المؤسسي يستمر في هيكل «الفيدرالي - الولاية» لنظام الرقابة المالية الأمريكية، ويرد أيضًا على توقعات السوق بشأن مرونة متطلبات الامتثال.
تحدد مشروع القانون ثلاث طرق اختيارية لإصدار "العملات المستقرة المدفوعة".
أولاً، أن تصبح جهة إصدار عملات مستقرة مدفوعة معترف بها من قبل الفيدرالية (National Payment Stablecoin Issuer) تخضع للمراجعة والترخيص مباشرةً من قبل الجهات التنظيمية المصرفية الفيدرالية الأمريكية (مثل OCC، FDIC، إلخ)؛
ثانياً، كالبنك المدخرات المرخص أو البنك التجاري الذي يصدر عملات مستقرة، يمكن أن يتمتع بدعم ثقة أعلى، ولكنه يحتاج إلى الامتثال لمتطلبات رأس المال وإدارة المخاطر للبنوك التقليدية؛
ثالثًا، يجب التشغيل على أساس الترخيص على مستوى الولاية، ولكن يجب أن تخضع للتسجيل والرقابة على المستوى الفيدرالي، وتلبية المعايير الموحدة مثل الاحتياطي والشفافية ومكافحة غسل الأموال.
النية وراء تصميم هذا النظام هي: تشجيع مُصدري العملات المستقرة على "تسجيلها على السلسلة" وفقًا للقانون، وإدراجها ضمن رؤية الرقابة المالية، ولكن دون "فرض نظام مصرفي قسري"، مما يحقق التحكم في المخاطر مع حماية الابتكار.
علاوة على ذلك، يمنح مشروع قانون STABLE الاحتياطي الفيدرالي (FED) ووزارة الخزانة سلطات تنسيق أوسع، بحيث يمكنهم فرض متطلبات إضافية على إصدار وتخزين وتداول العملات المستقرة بناءً على مستوى المخاطر النظامية أو الحاجة إلى السياسات.
باختصار، يوفر هذا النظام للولايات المتحدة شبكة امتثال للعملات المستقرة متعددة المستويات، ومتعددة المسارات، وقابلة للتدرج، مما يعزز مرونة النظام ويوفر قاعدة تنظيمية موحدة للعملات المستقرة التي تتجه للخارج.
مقارنةً بـ MiCA، اتخذت الولايات المتحدة مسارًا مختلفًا
في سباق تنظيم العملات المستقرة عالميًا، تعتبر الاتحاد الأوروبي المنطقة التي بدأت مبكرًا ولديها أكثر الأطر اكتمالًا. وقد تم تطبيق قانون "MiCA" رسميًا في عام 2023، من خلال نوعين من الرموز "EMT" (رموز النقود الإلكترونية) و"ART" (الرموز المرجعية للأصول) ، مما يشمل جميع الرموز المشفرة المرتبطة بالأصول تحت إشراف الجهات التنظيمية، مع التركيز على الاحتراز الكلي والاستقرار المالي، وتهدف إلى بناء "جدار حماية" في ظل التغيير الرقمي المالي.
لكن قانون "STABLE" الأمريكي اختار بوضوح مسارًا آخر: ليس من خلال تنظيم جميع العملات المستقرة بشكل شامل، ولا من خلال بناء نظام تنظيمي شامل انطلاقًا من المخاطر المالية، بل من خلال التركيز على "العملات المستقرة المدفوعة" كمشهد أساسي، وبناء شبكة الدفع من الجيل التالي على سلسلة الدولار بطريقة مؤسسية.
المنطق الكامن وراء هذا "التشريع الانتقائي" ليس معقدًا - الدولار لا يحتاج إلى "السيطرة على كل شيء" في عالم العملات المستقرة، بل يحتاج فقط إلى تعزيز السيناريو الأكثر أهمية: المدفوعات عبر الحدود، المعاملات على السلسلة، وتداول الدولار عالميًا.
هذا هو السبب أيضًا في أن مشروع قانون STABLE لا يحاول إنشاء نظام تنظيم شامل للأصول مثل MiCA، بل يركز على "دولار على السلسلة" مدعوم بنسبة 1:1 بالدولار، ويتميز بوظائف دفع فعلية، ويمكن قبول حيازته واستخدامه على نطاق واسع من قبل الجمهور.
من حيث تصميم النظام ، يظهر تباين واضح بين الاثنين:
نطاق التنظيم مختلف: تحاول MiCA "تغطية الجميع"، حيث تشمل تقريبًا جميع نماذج العملات المستقرة، بما في ذلك المنتجات ذات الأصول المرجعية ذات المخاطر العالية للغاية؛ بينما يركز قانون STABLE في الولايات المتحدة بشكل مقصود على نطاق أضيق، مع التركيز فقط على الأصول التي تُستخدم فعليًا للدفع، والتي يمكن أن تمثل "وظيفة الدولار".
أهداف التنظيم مختلفة: تركز الاتحاد الأوروبي على النظام المالي، واستقرار النظام، وحماية المستهلك، بينما تركز الولايات المتحدة بشكل أكبر على توضيح القوانين حول الأصول التي يمكن أن تعتبر "دولارًا على السلسلة" كنوع قانوني، وبالتالي بناء بنية تحتية للدفع بالدولار على المستوى المؤسسي.
جهة الإصدار مختلفة: تتطلب MiCA أن تصدر العملات المستقرة من قبل مؤسسات النقد الإلكتروني الخاضعة للتنظيم أو من قبل شركات موثوقة، مما يقفل تقريبًا المدخل في نظام المؤسسات المالية؛ بينما أنشأت قانون STABLE "آلية ترخيص جديدة" تسمح للكيانات غير المصرفية بالمشاركة قانونيًا في إصدار العملات المستقرة بعد مراجعة الامتثال، مما يحتفظ بإمكانية ريادة الأعمال والابتكار في Web3.
آليات الاحتياطي مختلفة: تطلب الولايات المتحدة 100% من النقد بالدولار الأمريكي أو سندات الخزانة قصيرة الأجل، مما يستبعد بشكل صارم أي رافعة مالية أو أصول غير سائلة؛ بينما تسمح الاتحاد الأوروبي بأشكال متعددة من الأصول بما في ذلك ودائع البنوك والسندات، مما يعكس أيضًا اختلافات في درجة الصرامة في التفكير التنظيمي.
تختلف ملاءمة ريادة الأعمال في Web3: تشكل MiCA، بسبب اعتمادها الكبير على التراخيص المالية التقليدية وعمليات التدقيق، عائقًا مرتفعًا للشركات الناشئة في مجال التشفير؛ بينما يتطلب قانون STABLE الأمريكي شروطًا صارمة، لكنه يترك مساحة للابتكار من الناحية المؤسسية، ويهدف إلى تشجيع تطوير "الدولار على السلسلة" من خلال المعايير التنظيمية.
بعبارة بسيطة، فإن المسار الذي اتخذته الولايات المتحدة ليس «مسار تنظيم شامل»، بل هو مسار مؤسسي يقوم بتمرير «أصول الدفع بالدولار المؤهلة» من خلال ترخيص الامتثال. وهذا لا يعكس فقط تغير مستوى قبول الولايات المتحدة لتقنية Web3، بل هو أيضًا «امتداد رقمي» لاستراتيجيتها النقدية العالمية.
هذا هو السبب أيضًا في أننا نقول إن مشروع قانون STABLE ليس مجرد أداة لتنظيم المالية، بل هو بداية مؤسسية لنظام الدولار الرقمي.
ملخص المحامي مانكوين
قد يكون جعل الدولار هو الوحدة المرجعية العالمية لـ Web3 هو الهدف الاستراتيجي الحقيقي وراء "قانون STABLE".
تحاول الحكومة الأمريكية من خلال العملات المستقرة بناء شبكة "الدولار الرقمي من الجيل الجديد" التي يمكن التعرف عليها برمجياً، ويمكن تدقيقها، ويمكن دمجها، بهدف وضع خطة شاملة لبروتوكول الدفع الأساسي لـ Web3.
قد لا يكون مثاليًا بعد، لكنه مهم بما فيه الكفاية في الوقت الحالي.
من الجدير بالذكر أنه على المستوى الدولي، أصدرت صندوق النقد الدولي في عام 2024 النسخة السابعة من "دليل ميزان المدفوعات" (BPM7)، والتي تتضمن لأول مرة العملات المستقرة في نظام إحصاءات الأصول الدولية، وتبرز دورها الجديد في المدفوعات عبر الحدود وتدفقات المالية العالمية. هذا لا يضع فقط "شرعية النظام العالمي" لامتثال العملات المستقرة ذات السيادة، بل يوفر أيضًا دعمًا مؤسسيًا واعترافًا خارجيًا لبناء الولايات المتحدة لنظام رقابة العملات المستقرة وتعزيز أهمية ربط الدولار.
يمكن القول إن القبول المؤسسي للعملات المستقرة على مستوى العالم أصبح مقدمة للتنافس السيادي في عصر العملات الرقمية.
كما لوحظ من قبل المحامي مانكوين: قصة الامتثال في Web3 هي في جوهرها سباق لبناء المؤسسات، بينما تعتبر عملة الدولار المستقر ساحة المعركة الأكثر واقعية في هذا السباق.