منهج هيئة الأوراق المالية والبورصات في التعامل مع الأصول الرقمية: نظرة داخلية على "Project Crypto"

صباح الخير، سيداتي وسادتي. أشكركم على هذه المقدمة الكريمة وعلى دعوتكم للانضمام إليكم اليوم لمواصلة النقاش حول دور أمريكا الريادي في عصر الابتكار المالي المقبل.

عندما تطرقت مؤخرًا إلى القيادة الأمريكية في ثورة التمويل الرقمي، وصفت "مشروع كريبتو" بأنه سعينا لربط حيوية المبتكرين الأمريكيين بإطار تنظيمي يليق بطموحاتهم. اليوم، أود استعراض الخطوة التالية في هذه المسيرة. جوهر هذه الخطوة يتعلق بالعدالة والمنطق السليم في تطبيق القوانين الفيدرالية للأوراق المالية على الأصول المشفرة والمعاملات المرتبطة بها.

خلال الأشهر المقبلة، أتوقع أن تدرس اللجنة وضع تصنيف للرموز الرقمية يستند إلى تحليل عقود الاستثمار حسب معيار هاوي (Howey)، مع إدراك وجود حدود واضحة لقوانيننا وأنظمتنا.

ما سأوضحه اليوم يستند إلى الجهود الريادية لفريق عمل كريبتو الذي تقوده المفوضة هيستر بيرس. فقد وضعت المفوضة بيرس إطارًا واضحًا وشفافًا لمعالجة الأصول المشفرة ضمن القوانين الفيدرالية للأوراق المالية، مستندًا إلى الواقع الاقتصادي لا إلى الشعارات أو المخاوف. أؤكد هنا أنني أشاركها رؤيتها، وأقدر قيادتها وعملها الدؤوب وثباتها في دعم هذه القضايا على مر السنوات. تربطني بها شراكة طويلة، ويسعدني قبولها لهذه المهمة.

سأرتب ملاحظاتي حول ثلاثة محاور رئيسية: أولاً، أهمية تصنيف واضح للرموز الرقمية؛ ثانيًا، تطبيق معيار هاوي مع الاعتراف بأن عقود الاستثمار يمكن أن تنتهي؛ وثالثًا، دلالة ذلك عمليًا للمبتكرين والوسطاء والمستثمرين.

وقبل أن أبدأ، أود التأكيد مجددًا أنه في الوقت الذي يعمل فيه موظفو اللجنة بجد لصياغة تعديلات على القواعد، فإنني أؤيد بالكامل جهود الكونغرس لتقنين إطار شامل لسوق الكريبتو ضمن التشريعات. ما أطرحه يتماشى مع التشريعات التي يناقشها الكونغرس حاليًا، ويهدف إلى دعم عمل الكونغرس وليس استبداله. لقد جعلنا، أنا والمفوضة بيرس، دعم الجهود التشريعية للكونغرس أولوية وسنستمر في ذلك.

كان من دواعي سروري التعاون مع الرئيس المؤقت فام، وأتمنى للمرشح لرئاسة لجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC)، مايك سيليغ، تأكيدًا سريعًا وسلسًا. بعد العمل مع مايك خلال الأشهر الماضية، أعلم أننا ملتزمان بمساعدة الكونغرس على تسريع سن تشريعات هيكلية غير حزبية للأسواق لتصل إلى مكتب الرئيس ترامب. لا توجد أداة أقوى لضمان مستقبل آمن ضد الجهات التنظيمية المتعسفة من تشريعات واضحة من الكونغرس.

ولضمان الالتزام، أقدم الإفصاح المعتاد: تعبر آرائي هنا عن وجهة نظري الشخصية كرئيس، ولا تمثل بالضرورة رأي بقية المفوضين أو اللجنة ككل.

عقد من الغموض

إذا كنت سئمت من تكرار سؤال "هل الأصول المشفرة أوراق مالية؟"، فأنا أشاركك الشعور. ذلك لأن "الأصل المشفر" ليس مصطلحًا معرفًا في القوانين الفيدرالية للأوراق المالية؛ بل هو وصف تقني يوضح كيفية حفظ السجلات وتحويل القيمة، لكنه لا يُحدد الحقوق القانونية أو الواقع الاقتصادي لمعاملة معينة، وهما العنصران الحاسمان لتحديد ما إذا كان الأصل ورقة مالية.

برأيي، معظم الرموز المشفرة المتداولة اليوم ليست أوراقًا مالية بذاتها. من الممكن أن يكون رمز معين قد بيع ضمن عقد استثمار في عرض أوراق مالية، وهذا ليس أمرًا مستغربًا؛ بل هو تطبيق مباشر للقانون. فالتشريعات التي تعرف الأوراق المالية تذكر أدوات تقليدية مثل الأسهم والسندات، ثم تضيف فئة أوسع هي "عقد الاستثمار". هذا الأخير يصف علاقة بين الأطراف، وليس وسمًا دائمًا يُلصق بجسم معين، كما أنه لم يتم تعريفه قانونيًا.

عقود الاستثمار يمكن تنفيذها وتنتهي. فهي لا تستمر لمجرد استمرار تداول موضوع العقد على البلوكشين.

مع ذلك، هناك من يصر على أن خضوع الرمز لعقد استثمار يجعله ورقة مالية إلى الأبد، بل ويعتبر أن كل تداول لاحق هو معاملة أوراق مالية. يصعب التوفيق بين هذا الرأي ونص القانون وسوابق المحكمة العليا والمنطق السليم.

في المقابل، يحاول المطورون والمنصات وأمناء الحفظ والمستثمرون التنقل وسط غياب التوجيه التنظيمي ووجود العقبات. فهم يجدون رموزًا تؤدي وظائف كوسائل دفع أو أدوات حوكمة أو مقتنيات أو مفاتيح وصول، ويرون تصاميم هجينة لا تندرج تحت تصنيفات تقليدية. كما لاحظوا أن السياسات السائدة عاملت جميع هذه الرموز كأنها أسهم عادية.

هذا النهج غير قابل للاستمرار أو التطبيق العملي؛ فهو مكلف بحجم فائض دون فائدة واضحة، وغير عادل للسوق والمستثمرين، ولا يتماشى مع القانون. كما أنه يدفع نحو نقل الابتكار إلى الخارج. إذا أصرت الولايات المتحدة على إخضاع كل ابتكار على البلوكشين لحقل ألغام من قوانين الأوراق المالية، ستنتقل تلك الابتكارات إلى دول أكثر استعدادًا للتمييز بين أنواع الأصول المختلفة، وأكثر وضوحًا في وضع القواعد.

لذا سنؤدي دورنا كجهة تنظيمية، ونرسم الحدود بوضوح ونشرحها دون غموض.

المبادئ الأساسية لمشروع كريبتو

قبل أن أشرح رؤيتي لتطبيق قوانين الأوراق المالية على الرموز والمعاملات الرقمية، أود التأكيد على مبدأين أساسيين أسترشد بهما.

أولاً، السهم يظل سهمًا سواء كان في شكل شهادة ورقية أو إدخال بحساب لدى DTCC أو ممثلًا برمز على بلوكشين. والسند يظل سندًا حتى وإن تمت متابعة مدفوعاته عبر العقود الذكية. الأوراق المالية تظل أوراقًا مالية أيًا كان تمثيلها، وهذه نقطة بديهية.

ثانيًا، الواقع الاقتصادي هو الفيصل، لا المسميات. تسمية أصل ما بأنه "رمز" أو "NFT" لا تعفيه من قوانين الأوراق المالية إذا كان يمثل في جوهره حقًا في أرباح مشروع ويُعرض مع وعود قائمة على الجهود الجوهرية للغير. وبالمقابل، فإن مشاركة الرمز في عملية جمع رأس مال لا يحوله تلقائيًا إلى سهم في شركة عاملة.

هذه المبادئ ليست جديدة، بل هي متجذرة في قرارات المحكمة العليا التي تؤكد ضرورة النظر إلى جوهر المعاملة وليس شكلها عند تقرير تطبيق قوانين الأوراق المالية. الجديد هو سرعة تطور أنواع الأصول في الأسواق الحديثة، ما يتطلب منا مرونة أكبر استجابة لاحتياجات السوق.

تصنيف متماسك للرموز الرقمية

استنادًا إلى ذلك، أشارككم رؤيتي الحالية لفئات الأصول المشفرة، مع الإشارة إلى أن القائمة ليست شاملة. جاء هذا الإطار بعد أشهر من النقاشات، وأكثر من مائة اجتماع مع المعنيين، ومئات المداخلات الكتابية من الجمهور.

• أولاً، حسب التشريعات المطروحة أمام الكونغرس، فإن "السلع الرقمية" أو "رموز الشبكة" ليست أوراقًا مالية في رأيي. هذه الأصول مرتبطة جوهريًا وتستمد قيمتها من عملية برمجية لنظام كريبتو "فعال" و"لامركزي"، وليس من توقع أرباح ناتجة عن جهود إدارية للغير.
• ثانيًا، "المقتنيات الرقمية" ليست أوراقًا مالية في رأيي. فهي مصممة للجمع أو الاستخدام وقد تمثل حقوقًا في أعمال فنية أو موسيقى أو مقاطع فيديو أو بطاقات ألعاب أو عناصر ترفيهية أو إشارات رقمية لرموز أو أحداث أو اتجاهات حالية. مشتروها لا يترقبون أرباحًا من جهود إدارية للغير.
• ثالثًا، "الأدوات الرقمية" ليست أوراقًا مالية في رأيي. فهي تؤدي وظائف كعضوية أو تذكرة أو مؤهل أو سند ملكية أو شارة هوية. مشتروها لا يتوقعون أرباحًا من جهود إدارية للغير.
• رابعًا وأخيرًا، "الأوراق المالية المرمزة" هي وستظل أوراقًا مالية، إذ تمثل ملكية أداة مالية منصوص عليها ضمن تعريف "ورقة مالية" وموجودة على شبكة كريبتو.

معيار هاوي، التعهدات، والنهايات

رغم أن معظم الأصول المشفرة ليست أوراقًا مالية بذاتها، إلا أنها قد تكون جزءًا من أو خاضعة لعقد استثمار، إذا ترافقت مع تعهدات أو وعود جوهرية تلبي اختبار هاوي.

اختبار هاوي في جوهره يتطلب استثمار مال في مشروع مشترك مع توقع معقول للأرباح الناتجة عن جهود إدارية للغير. ويتوقف هذا التوقع على تصريحات أو وعود المصدر بشأن تلك الجهود.

من وجهة نظري، يجب أن تكون تلك التصريحات أو الوعود واضحة وصريحة بشأن الجهود الإدارية التي سيتم بذلها.

يطرح هنا سؤال: "كيف ينفصل أصل مشفر غير مصنف كأوراق مالية عن عقد استثماري؟" الجواب البسيط: إما أن يفي المصدر بوعوده، أو يفشل، أو تنتهي تلك الوعود.

للتوضيح، في قلب تلال فلوريدا، حيث نشأت، كان مقر إمبراطورية هاوي للحمضيات. في أوائل القرن العشرين، اشترى هاوي أكثر من 60,000 فدان لزراعة الحمضيات بجانب قصره، وباع قطعًا للمستثمرين مع عرض زراعتها وتسويقها نيابة عنهم.

قامت المحكمة العليا بتعريف "عقد الاستثمار" استنادًا إلى الترتيب الذي قدمه هاوي.[1] لكن اليوم، القصر لا يزال قائمًا، وقد استبدلت البساتين بمنتجعات وملاعب جولف وأحياء سكنية. من الصعب تخيل أن هذه الأراضي تُعتبر اليوم أوراقًا مالية. ومع ذلك، رأينا نفس الاختبار يُطبق بشكل جامد على أصول رقمية مرت بتحولات مماثلة لكنها لا تزال تحمل وسم الإطلاق.

لم تكن أرض هاوي في ذاتها ورقة مالية؛ بل صارت خاضعة لعقد استثماري عبر ترتيب معين، وزال ذلك بانتهائه، فيما ظلت الأرض ثابتة رغم تغير المشاريع فوقها.

أشارت المفوضة بيرس إلى أن إطلاق رموز المشروع قد يتضمن عقد استثمار في البداية، لكن هذه التعهدات لا تدوم أبدًا. فمع نضج الشبكة ونشر الكود وتوزع السيطرة، يتضاءل دور المصدر أو يتلاشى، ويصبح المشترون غير معتمدين على جهود المصدر، ويتداول معظم الرموز اليوم دون أي توقع واقعي بقيادة فريق محدد. باختصار، الرمز ليس ورقة مالية لمجرد أنه كان يومًا جزءًا من معاملة استثمارية، كما أن ملعب الجولف لا يعتبر ورقة مالية فقط لأنه كان ضمن مشروع بستان حمضيات.

حين ينتهي عقد الاستثمار، أو تنتهي مدته، يمكن أن يستمر تداول الرمز، لكن هذه التداولات لا تعتبر "معاملات أوراق مالية" فقط بسبب أصل الرمز.

كما هو معروف، أنا مؤيد قوي لتطبيقات "السوبر-آب" التي تتيح حفظ وتداول أصول متنوعة ضمن ترخيص تنظيمي واحد. طلبت من موظفي اللجنة إعداد توصيات للسماح بتداول الرموز المرتبطة بعقد استثمار على منصات غير خاضعة لتنظيم SEC، كالمسجلة لدى CFTC أو الخاضعة لأنظمة الولايات. يجب أن يبقى الإشراف على جمع رأس المال من اختصاص SEC، لكن لا يجوز تقييد الابتكار وخيارات المستثمرين بحصر تداول الأصول في بيئة تنظيمية واحدة فقط.

وهذا لا يعني بأي حال قبول الاحتيال أو تراجع اهتمام اللجنة. تظل أحكام مكافحة الاحتيال سارية على أي تحريف أو إغفال في بيع عقد استثمار، حتى لو لم يكن الأصل ورقة مالية. كما أن CFTC تمتلك سلطة مكافحة الاحتيال والتلاعب في تداول الرموز المصنفة كسلع.

ما يعنيه ذلك هو أننا سنوائم قواعدنا وإنفاذها مع الواقع الاقتصادي بأن عقود الاستثمار يمكن أن تنتهي وأن الشبكات يمكن أن تعتمد على ذاتها.

تنظيم الكريبتو

خلال الأشهر المقبلة، وبحسب التشريعات المطروحة أمام الكونغرس، آمل أن تدرس اللجنة حزمة استثناءات تتيح نظامًا مخصصًا لعروض الأصول المشفرة المرتبطة بعقد استثمار.

طلبت من الموظفين إعداد توصيات تدعم تشكيل رأس المال وتسمح بالابتكار مع ضمان حماية المستثمرين في الوقت ذاته.

من خلال تبسيط الإجراءات، سيتمكن مبتكرو البلوكشين من التركيز على التطوير وتفاعل المستخدمين بدلًا من مواجهة ضبابية تنظيمية. كما أن هذا النهج سيخلق منظومة أكثر شمولًا وتنوعًا، تتيح للمشاريع الصغيرة والناشئة حرية التجربة والنمو.

سنواصل العمل عن كثب مع CFTC، والجهات التنظيمية المصرفية، والكونغرس لضمان توفر إطار تنظيمي مناسب للأصول المشفرة غير المصنفة كأوراق مالية. هدفنا ليس توسيع صلاحية SEC، بل تمكين تشكيل رأس المال مع حماية المستثمرين.

سنظل نصغي باستمرار. فقد نظم فريق عمل كريبتو والإدارات المختصة العديد من الطاولات المستديرة وراجعوا قدرًا ضخمًا من المداخلات المكتوبة. وسنحتاج إلى المزيد من الآراء من المستثمرين والمطورين والمؤسسات المالية التقليدية الراغبة في دخول الأسواق الرقمية دون مخالفة قواعد وضعت لعصر الورق.

وأخيرًا، كما ذكرت سابقًا، سنواصل دعم الجهود التشريعية للكونغرس لتقنين إطار هيكل السوق. رغم قدرة اللجنة على تقديم رؤية عقلانية بموجب القانون الحالي، يظل هناك احتمال أن تغير لجنة مستقبلية المسار. ولهذا السبب، التشريع المصمم خصيصًا هو أمر حاسم، ولهذا أؤيد هدف الرئيس ترامب بإقرار تشريع هيكل سوق الكريبتو قبل نهاية العام.

النزاهة، الوضوح، وحكم القانون

أود هنا أن أوضح ما لا يتضمنه هذا الإطار: إنه ليس وعدًا بتساهل الإنفاذ في SEC. فالاحتيال سيبقى احتيالًا. وبينما تحمي SEC المستثمرين من احتيال الأوراق المالية، هناك هيئات فيدرالية أخرى تراقب وتكافح السلوكيات غير القانونية. ومع ذلك، إذا جمعت أموالًا لبناء شبكة ثم اختفيت، ستتواصل اللجنة معك وستلاحقك حتى أقصى حد يسمح به القانون.

هذا الإطار التزام بالنزاهة والوضوح. للمبادر الذي يريد أن يبني في أمريكا ويلتزم بالقواعد الواضحة، علينا أن نقدم أكثر من التهديدات أو الاستدعاءات القضائية. وللمستثمر الذي يريد التمييز بين شراء سهم ممثل برمز وشراء مقتنيات في لعبة، علينا أن نتيح له وضوحًا أكبر من مجرد إجراءات إنفاذية متشابكة.

الأهم، أن هذا الإطار يجسد التواضع حيال سلطة SEC. فقد وضع الكونغرس قوانين الأوراق المالية لمعالجة مواقف محددة—حيث يعتمد الناس على وعود الغير في إدارة أموالهم. لم تصمم هذه القوانين لتكون غطاء عامًا لكل شكل جديد من القيمة المبتكرة.

العقود، الحرية، والمسؤولية

أختم حيث بدأت المفوضة بيرس في كلمتها عن "النموذج الجديد" في مايو هذا العام، مستحضرة روح الوطني الأمريكي الذي خاطر بحياته دفاعًا عن مبدأ رفض خضوع الأحرار لقرارات تعسفية.[2]

لحسن الحظ، عملنا لا يتطلب مثل هذه التضحيات، لكن المبدأ يبقى قائمًا: في المجتمع الحر، يجب أن تكون قواعد الحياة الاقتصادية معروفة، معقولة، ومقيدة. عندما نتجاوز نطاق قوانين الأوراق المالية أو نعامل كل ابتكار كأنه موضع اشتباه، فإننا نبتعد عن هذا المبدأ. وعندما نعترف بحدود سلطتنا ونقر بأن عقود الاستثمار يمكن أن تنتهي وأن الشبكات تستطيع الاعتماد على نفسها، فإننا نكرس هذا المبدأ.

لن تحسم سياسة اللجنة وحدها مصير السوق أو أي مشروع، فالأسواق هي صاحبة القرار. لكنها ستساعد في إبقاء الولايات المتحدة بيئة خصبة للتجربة والتعلم والفشل والنجاح ضمن قواعد عادلة وواضحة.

هذا هو جوهر مشروع كريبتو، وهو ما يجب أن تسعى له اللجنة. وأعدكم اليوم كرئيس أن الخوف من المستقبل لن يحبسنا في الماضي، وأننا لن نغفل أن وراء كل نقاش حول الرموز أشخاص حقيقيون—رواد أعمال يبنون، ومستثمرون يخططون للمستقبل، وأمريكيون يطمحون للرخاء. دور اللجنة هو خدمة الجميع.

شكرًا لكم، وأتطلع لمواصلة هذا الحوار معكم خلال الأشهر المقبلة.

إخلاء مسؤولية:

1. هذه المقالة منقولة من [sec.gov]. جميع حقوق النشر محفوظة للمؤلف الأصلي [بول إس. أتكنز، الرئيس]. إذا كان لديكم اعتراض على إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn وسيتم التعامل مع الأمر فورًا.
2. إخلاء مسؤولية: الآراء والمواقف الواردة في هذه المقالة تعبر عن رأي الكاتب فقط ولا تشكل نصيحة استثمارية بأي حال.
3. ترجمة المقالة إلى لغات أخرى تتم بواسطة فريق Gate Learn. ما لم يُذكر خلاف ذلك، يُمنع نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة.